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　　Bill Ackman致鼓励的信：写于潘兴广场缔造20年之际

　　着手：他山之石不雅投资

　　Bill Ackman：潘兴广场的竞争上风始于咱们的投资策略——买入寰宇上最优质、最具握久成长性公司的巨额少数股权。

　　在Bill Ackman的指令下，2024年缔造的潘兴广场仍是渡过了20年。在畴昔 20 年中，公司净钞票收益率的年复合增长率为 16.5%，缔造以来的收益率达到了2，078%。在畴昔的2023年，潘兴广场也罢明晰26.7% 的净钞票收益率。现时潘兴广场的钞票不停畛域仍是卓越180亿好意思元。

　　告捷的谈路并不是一帆风顺。在这20年的历程中，潘兴广场也渡过了2004-2015的告捷发展、2015-2018的困难、以及2018年之后的再次崛起的经由。

　　对于Bill Ackman的投资立场，也有东谈主说他是激进投资者，有东谈主说他是用繁衍品器具投资的妙手。但是，他给我方的定位是价值投资者。望望Bill Ackman的握仓和他的握仓逻辑（在翔实府上中），不错看到，他可爱蚁合握仓（所有握仓10余只股票），但愿永久握有一家由优秀不停层指导，具有康健护城河和特准计算权，具备永久成长型，且被低估的好企业。

　　繁衍品器具在潘兴广场的主要作用并非为了单独算作获取收益的投资器具，而是算作防御出现的黑天鹅风险。使用它的主义是已矣得回举座投资组合收益，而不是最大化单个套期保值的利润。这亦然为什么在畴昔的3次危急经由中（金融危急、新冠疫情和好意思联储最近激进地普及短期利率），保握很好的收益。

　　回想20年潘兴广场的编削和告捷，Bill Ackman将我方的竞争上风总结为：

投资策略：非对称投资策略；

品牌上风：不错招引优秀的东谈主才；

老本类型：永久老本，无须挂念资金流入流出带来的流动性问题；

学习乌有的能力：坦诚的承认及复盘我方的乌有，加强我方的知道；

微型组织：共40个东谈主的精英团队，专注于投资，拒却公司政事。

　　以下，咱们节选了Bill Ackman致鼓励信的精华部分，让公共了解。（感谢Paul、Yuyao的孝敬。如念念参看翔实汉文府上，请与后台雷同磋商。）

　　2023年回想

　　对于投资组合公司及其股价阐发而言，2023 年又是出色的一年。尽管地缘政事配景充满挑战，两场大畛域搏斗正在进行，利率握续大幅上升，但咱们所投资的公司在收入、利润和鼓励价值方面连续保握强盛增长。这种效率并非每年齐能保证，但肯定是故意为之。咱们努力寻找那些其营业形态、竞争上风、进入壁垒、钞票欠债表和优秀不停团队使其大约在不能幸免地出现负面外皮身分（即非企业自身固有的身分）的情况下取得告捷的企业。

　　2023 年，咱们在投资组合中增多了一家公司 Alphabet（别号谷歌），退出了一家公司 Lowe‘s。咱们的投资组合变化有限，这并不令东谈主不测。咱们是一家永久投资者，辛勤于寻找咱们不错握有十年或更长手艺的企业，因此，你时时应该预期咱们的股票投资组合构成的变化有限。狂热的投资行动时时是永久事迹的大敌。如果投资司理将我方宣传为企业的永久统统者，但却不绝买入和卖出新的证券，那么这很可能是对其政策的误导。

　　对冲和分歧称投资

　　咱们寻求通过投资对冲和其他非对称器具来裁减外皮风险，这些器具在负面事件发生时能提供高额答复。诚然咱们已告捷对冲了畴昔20年历史上的三大 “黑天鹅 ”风险--金融危急、新冠疫情和好意思联储最近激进地普及短期利率--但咱们无法保证为统统将来风险找到并践诺有招引力的对冲措施。不外，咱们照实虚耗了巨额手艺，试图了解寰宇上可能出现的潜在风险，以及咱们不错用来 “保障 ”其潜在负面影响的多样器具。

　　为了使咱们的套期保值策略行之有用，咱们既要识别潜在风险，又要投资于相对于套期保值成本有实足答复的器具。咱们之是以大约在历史上作念到这少许，是因为咱们比大多数其他投资者更早识别了要紧风险。咱们的对冲策略为咱们的永久事迹作念出了宏大孝敬，因为咱们从这些投资中得回了无数利润，何况在商场繁杂时，咱们时时会将收益再投资于估值较低的中枢握股。

　　2023年，对冲头寸产生了187个基点（bps）的损失，主若是由于动力关系对冲（-108 个基点）和日本利率掉期（-141 个基点）形成的，但被好意思元利率掉期按市价计较的收益（+92个基点）部分对消，好意思元利率掉期波及多个期限（30年期支付方掉期、5年期和1年期吸收方掉期）。咱们的30年期好意思元付息掉期权（跟着利率上升而升值的器具）在年头时的估值比成本高 92%，但咱们莫得已矣这些收益，因为在这一年的大部分离艺里，咱们一直挂念利率会上升。

　　10月份，咱们以为利率不太可能进一步上升，因此卖出了30年期好意思元利率掉期权，得回了较小的利润（比成本越过 33% 的溢价）。随后，咱们运转投资1年期和5年期器具，这些器具的价值会跟着利率下降而增多，咱们将连续握有这些器具。

　　咱们还连续守护与动力关系的对冲，以削弱动力价钱大幅高涨的影响。跟着2023年动力价钱的下降，对冲的价值在年下面降到低于成本约 39%，而自年头以来，其价值跟着动力价钱的高涨而增多。

　　咱们的套期保值规划使咱们即使在商场飘荡手艺也能保握全额投资。不外，咱们的投资组合不停能力可能会导致咱们守护盈利的对冲的手艺比如果咱们只柔软对冲利润最大化的情况下的最好手艺要长。咱们之是以这么作念，是因为咱们的指标是得回举座投资组合收益，而不是最大化单个套期保值的利润。

　　如果一个东谈主购买了大额的房东保障，那么在龙卷风行将驾临的情况下，他应该同样不肯意取消保单，以换取承保东谈主的大笔赔付。另外，如果咱们专门为非对称押注不停一个寥寂的基金，那么该基金的任务将只磋议非对称器具的利润最大化，而不是保护多头股票投资组合免受损失风险。

　　咱们发起和守护对冲的主要主义是裁减老本永久损失的举座风险，并在流动性最宝贵的时候创造流动性。咱们在2020年2月底和 3 月初对投资级债券指数的信用误期掉期进行投资，以对冲新冠疫情的风险，即是这一策略的最好例证。2020年3月，潘兴广场基金从2，700万好意思元的信用误期掉期溢价投资中得回了26亿好意思元的收益，并马上将其中23亿好意思元的利润再行部署到跌幅高达 33.8%的股市中。2020年的对冲和再投资规划使咱们在2020年取得了有史以来最好的事迹，净值高涨了70.2%。

　　诚然咱们在对冲和非对称器具方面的投资得回了宏大的利润，但咱们本不错作念得更好。在畴昔20 年的三次黑天鹅事件中，咱们齐对其可能产生的影响和发生的概率有了和早期高度与其他东谈主不同的宗旨，并肯定和投资了利润比成本越过好多倍的器具。当今回及其来看，咱们本应参预更多资金，得回更大的利润，而不必冒更大的老本风险。

　　诚然咱们发现非对称投资的策略自潘兴广场公司缔造之初就已存在，但这一策略被描摹为偶发性和契机主义最为稳健。在2020年头告捷运用新冠疫情进行来去之后，咱们选用了一种愈加系统化和专门化的能力，由投资团队的一部分红员践诺。咱们在新的专项工作中取得了淡雅的资格。咱们扩大了筹商非对称契机的畛域，发现了更多意旨的契机。诚然咱们计划连续保握这些投资在咱们老本中所占的已矣比例，但咱们信赖，随首先艺的推移，这些投资将对咱们的答复作念出更要紧的孝敬。

　　潘兴广场20年的事迹历史

　　将潘兴广场的事迹历史分为三个篇章，不错更好地相识咱们的事迹历史。在第一章中，从2004年1月1日到2015年7月31日，咱们在近12年的历史中创造了20.9%的复合答复率。在握续了约两年的第二章中，咱们对Valeant的投资出现了无数失掉，导致咱们其他多头头寸的市值下降，同期，由于投资者预期咱们将被动卖出和/或补仓，康宝莱的股价高涨，导致咱们的空头头寸欠债增多。咱们的复苏始于2018年，在商场着落的情况下，咱们在这一年取得了实在握平的事迹（-0.7%）。

　　第三个篇章也始于在2018年，咱们书记

咱们将不再寻求为咱们的两只敞开式基金--潘兴广场有限背负公司（Pershing Square， L.P．）和潘兴广场海外有限公司（Pershing Square International， Ltd．）筹集资金；

咱们将归来 “以投资为中心 ”的运营初志；

咱们将再行专注于咱们的中枢投资原则，咱们将这些原则象征性地镌刻在 “石碑 ”上，摆放在每个东谈主的办公桌上和办公室的会议室里。

　　咱们还销毁了激进的卖空步履（这曾是咱们政策中止境小，但公开且引东谈主细心的一部分），我和其他职工及关联公司对 PSH 进行了巨额追加投资，这大大普及了咱们老本的厚实性。

　　在第三个篇章，咱们创造了自缔造以来最好的完满和相对净钞票收益率，畴昔六个日积年的复合收益率为25.3%，年化比同期纪律普尔500指数的收益率越过1，320个基点。是什么带来了咱们的逾额收益？咱们信赖，筹商一下咱们永久以来形成的竞争上风，就能找到最好谜底。

　　潘兴广场竞争上风的着手

　　哈佛商学院教师、竞争政策巨匠迈克尔-波特（Michael Porter）对咱们的投资策略产生了最要紧的影响。迈克尔是我的第一个基金--哥谭联合公司（Gotham Partners）的早期投资者，亦然潘兴广场的早期投资者，他在潘兴广场的参谋人委员会任职近二十年。

　　迈克尔不久前从哈佛商学院退休，但他的工作连续为企业、政府和社会带来宏大价值，咱们齐应该对此示意感谢。迈克尔行将在哈佛商学院举行的全天研讨会上袭取赏赐，这让咱们有契机凝视潘兴广场的竞争上风，从而更好地相识这些上风在已矣咱们的历史性盈利以及匡助推动咱们的永久远景方面的要紧性。

　　投资策略的竞争上风

　　潘兴广场的竞争上风始于咱们的投资策略，因为咱们的投资策略鲜有同类践诺者。咱们的政策是买入寰宇上最优质、最具握久成长性公司的巨额少数股权，时时是在公司事迹欠安的手艺，或者是在商场乌有地以为公司事迹欠安的手艺行将驾临的时候。由于咱们告捷已矣企业积极变革的纪录，咱们大约对所投资的公司产生很猛进程的影响。咱们的影响力使咱们大约对不停、处分和/或政策问题冷漠意见和建议，从而匡助咱们所投资的公司创造永久价值。

　　咱们进行所谓的 “激进”投资已有近8年手艺。早年，咱们还莫得在董事会中赢得实足的信誉来得回企业影响力，因此咱们别无遴荐，只可选用激进的表情。在畴昔的20年里，咱们在不停团队、董事会和鼓励中开荒了很高的权威，这使咱们无需通过激进主义来影响董事会。咱们更倾向于以更欢腾、更省时的表情参与永久统统权。

　　咱们的策略肖似于私募股权投资，但咱们不需要在由一线投资银行不停的拍卖中为限度权支付溢价。因此，与私募股权投资不同，咱们不需要使用巨额杠杆来得回有招引力的答复率。咱们的投资畛域也不是寻求私东谈主商场出售的表情。咱们的投资契机是由大市值的上市公司构成的，其中包括好多寰宇上最好的企业，它们不能能袭取特有化来去。

　　咱们的蚁合投资策略是一项要紧的竞争上风，因为咱们只将资金分派给最好的创意。不停蚁合的投资组合所需的投资专科东谈主员更少。咱们的小团队表情使咱们大约招募到最优秀、最聪惠的东谈主才，因为顶尖东谈主才更应允成为 8 个或 10 个投资专科东谈主士中的一员，而不是 25 个、100 个以致 1000 个或更多团队中的一员，这种团队畛域在其他大型另类投资不停公司很常见。

　　咱们的投资策略是少数几个受益于畛域经济的投资策略之一。磋议到咱们的永久统统权指标和指标公司的大市值性质，较大的统统权股份比例有意于普及咱们的影响力，从而有助于推动咱们的投资事迹。诚然咱们尚未限度一家领有 50% 或更多股份的企业，但跟着咱们钞票基础的不绝扩大，咱们不错预念念将来会发生这么的事。

　　永久老本的竞争上风

　　潘兴广场是仅有的几家以永久老本运营的投资不停公司之一。在这个寰宇上，咱们的竞争敌手必须效率年度、季度、月度以致逐日赎回条件，而咱们老本基础的厚实性是咱们最要紧的竞争上风之一。它使咱们大约放眼永恒，在商场恐惧时相机而动，而此时其他投资者时时需要通过出售钞票来筹集资金，以移交商场波动势必带来的赎回。永久老本还使咱们大约对不停团队作念出永久承诺，从而为咱们的投资组合公司招募到寰宇上最了得的首席践诺官。

　　咱们的紧闭式基金结构、淡雅的永久事迹纪录以及由老本丰足的大公司构成的投资组合，使PSH 大约得回淡雅的投资级信用评级，并刊行适量的投资级债券融资（一般占总钞票的 15%至 20%），而无需按市价计价或其他肖似保证金的左券。这种低成本的永久杠杆（加权平均老本成本为 3.1%，加权平均期限为 8 年的债券）取代了成本较高的股权老本，普及了咱们的永久投资答复，同期又不会给投资组合带来首要风险。

　　永久老本是要紧的招聘器具。咱们一般从顶级私募股权公司聘任投资分析师。离开大型老牌私募股权投资公司，到一般对冲基金任职的风险在于，分析师的任期与所加入公司的短期告捷高度关系，与个东谈主事迹无关。

　　鉴于咱们的永久老本基础，即使是在 2017 年咱们历史上最具挑战性的手艺，咱们也能招募到当年私募股权投资类最顶尖的两位投资专科东谈主士。巴拉特-阿拉曼达和费罗兹-卡尤姆是在咱们的事迹远低于高水位时加入的，因为他们显著，咱们的永久老本基础提供了永久的握久力。

　　永久老本亦然一个很好的留东谈主器具。畴昔，咱们投资团队的一些成员离开后缔造了我方的公司，而自从六年前公司重组以来，还莫得东谈主离开。诚然具有创业精神的分析师仍然不错离开，缔造我方的公司，但这些东谈主将失去咱们的永久老本、大畛域和声誉钞票等上风。

　　潘兴广场品牌的竞争上风

　　诚然有好多其他知名对冲基金公司，但大多数公司的品牌与其投资事迹无关。咱们越来越发现，潘兴广场品牌，或者换句话说，咱们永久以来开荒的声誉钞票，是公司的要紧钞票。咱们以坚毅、守信和作念正确的事而知名。

　　咱们的这些企业精神也使咱们大约招引和留下最优秀的东谈主才加入咱们的公司和咱们领有的公司，同期也为投资创造了契机。咱们在 2021 年通过谈判投资环球音乐集团，这成绩于咱们 20 多年来开荒起来的声誉。咱们的声誉是咱们最贯注保护的钞票，咱们瞻望它将在咱们的永久投资事迹中阐发愈加要紧的作用。

　　承认乌有并从中吸取教学的竞争上风

　　资格即是犯乌有并从中吸取教学。20 多年来，咱们犯过好多乌有，咱们顾惜每一个乌有。咱们在公开信中汇报我方的乌有。咱们在播客和访谈中辩驳这些乌有，媒体也庸碌报谈这些乌有。咱们将乌有透明化有两个原因：咱们的投资者有权得回与咱们的告捷一样多的对于咱们失败的透明度；要紧的是，咱们对乌有的公开浮现饱读舞咱们筹商乌有并从中吸取教学，从而显赫裁减乌有重犯的可能性。

　　企业的文化和小畛域组织的竞争上风

　　潘兴广场有 40 名职工。永久老本与蚁合投资相消灭，使咱们大约以比不停肖似老本额的公司少得多的职工开展业务。较小的东谈主员畛域使咱们大约招引并留下最优秀的职工。咱们出奇的以家庭为导向的企业文化、康健的企业经济效益以及庸碌漫衍的经济统统权，使潘兴广场成为一个出奇而止境的行状发展之地。咱们的小畛域和永久的职工基础也裁减了风险，尤其是在这个监管敏锐的行业。

　　最近几个月，校园、企业和政府齐在辩驳 “DEI ”通顺。对于咱们的统统职工来说，潘兴广场是一个高度多元化、任东谈主唯贤和包容的文化。永久以来，咱们一直信服多元化文化的益处，但潘兴广场的多元化并不单是是指咱们的种族、民族、性别认可和性别各别。

　　咱们的团队成员来自不同的地域、社会经济和文化配景，代表着庸碌的政事和其他不雅点。但是，咱们齐能慈祥相处，莫得好多公司典型的公司政事。诚然咱们在谁应该成为下一任好意思国总统的问题上意见并不一致，但咱们在为投资者创造价值这一永久职责上是综合一致的。咱们止境行运能与这么一群了得、高修养的东谈主并肩工作。

　　投资事迹归因

　　2023年迄今总事迹的孝敬者和减损者。

　　数据着手于Pershing Square Holdings官网及年报

　　本文着手：他山之石不雅投资（ID：weibijiben），原文标题：《Bill Ackman致鼓励的信：写于潘兴广场缔造20年之际》

　　

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背负剪辑：郭明煜